建筑行業非常古老，近2000多年沒有重大變革，這個產業鏈上的生意模式一直延續傳統，波瀾不驚。但一場突如其來的新冠疫情加速了行業的變革。今天的建筑生態系統是一個高度復雜、分散的、基于項目的建設過程?？梢灶A見，未來的建筑生態系統會有一個更加標準化，更統一和集成化的建設過程。在這一建筑業正在變革的過程中，我們都需要做好準備，才可能抓住這份紅利。在這場變革中，有一個正如火如荼發展的行業——裝配式建筑。本期《卓遠研報》就對這一產業進行深入研究，通過對產業鏈全景式的分析，試圖揭開裝配式建筑產業鏈的神秘面紗，為城投企業抓住建筑行業的新投資機遇指明方向與路徑。

　　一、行業發展邏輯

　　裝配式建筑是指把傳統建造方式中大量的現場作業工作轉移到工廠進行，在工廠加工制作好建筑用構件和配件(如樓板、墻板、樓梯、陽臺等)后，運輸到建筑施工現場，通過可靠的連接方式在現場裝配安裝而成的建筑。裝配式建筑優勢眾多，是建筑產業現代化的標志：一是節能、環保、節材;二是品質好、工期短;三是全壽命期成本低，后期方便維護。

　　(一) 處于快速成長期，行業發展空間巨大

　　2015年以后，我國裝配式產業進入快速發展期。一方面體現在新建裝配式建筑面積總量不斷提升的同時，其占新開工房屋面積的比例也在不斷提升。另一方面體現在裝配式建筑及配套產業(清潔能源、一體化裝飾、智能家居等)的總產值快速增長。

　　據公開資料測算，若假設2020年至2025年新開工建筑面積年增速為5%，裝配式滲透率每年提升3個百分點，預計到2025年全國裝配式建筑面積將達到20.71億平方米，復合增速超20%，按每平米2300元的報價估算，市場規模近5萬億。

　　我們認為，裝配式建筑行業快速成長期的起點自我國2016年頒布《關于促進建筑業持續健康發展的意見》，行業進入成熟的時點大約為2025年，屆時我國整體的建筑裝配化率約為30%。整體來看，當前行業處于快速成長期，具有供需快速增長、行業準入門檻提高、龍頭企業及規模效應逐漸顯現的特點，具體如下圖：

　　表 1-1裝配式建筑行業生命周期

　　(二)政策加碼、利潤提升雙驅動

　　我國對裝配式建筑行業的發展主要依靠政策驅動。2014年開始，國內連續多項重要政策文件，推進裝配式建筑發展。2016年，國辦發《關于促進建筑業持續健康發展的意見》中要求：到2025年裝配式建筑占新建建筑的比例要達到30%。文件打開了裝配式建筑的行業空間。2017年住建部進一步明確裝配式建筑發展規劃，提出到2020年全國裝配式建筑占新建建筑比例達到15%以上，其中重點推進地區、積極推進地區和鼓勵推進地區分別大于20%、15%和10%。在標準與技術層面，多項裝配式建筑建設、評估標準相繼出臺，各省/地區相繼發布配套政策支持推進裝配式建筑實施(重要行業政策請見附錄)?？梢钥闯?，在這一背景下，裝配式建筑規模、配套產業產值、總產值自2014年起快速攀升。

　　表 1-2裝配式建筑行業發展情況

　　資料來源：住建部、華創證券

　　利潤改善是驅動行業不斷發展的另一動力。傳統建筑行業設計與施工常常脫節，而裝配式建筑則是由設計管控全流程，企業在拿單之后可以通過完善設計環節、結合BIM等信息化技術進行準確的成本預算、材料購買、構件加工、現場堆放及安裝，極大地減少了材料浪費、實現規模效應。而規模效應的提升，往往就意味著行業利潤的改善，近些年來越來越多的企業開始進入裝配式建筑行業，從微觀層面推動了行業的發展。

　　二、產業結構

　　裝配式建筑產業鏈相對傳統建筑產業鏈有所不同，在裝配式建筑產業鏈上，最重要的環節是構件加工，在我國常見的裝配式建筑結構是PC結構(產比65%)、鋼結構(占比30%)，木結構(占比不足1%)，值得一提的是，我國人均林木資源比較匱乏，因此木結構不宜大范圍推廣。此外，重要的環節還包括上游的建筑設計以及中游環節的施工機械(主要是塔吊租賃)。

　　表 2-1裝配式建筑產業圖譜

　　(一)PC構件：重要的核心中游產業鏈條

　　PC(Precast Concrete)構件，是在工廠中通過標準化、機械化方式加工生產的混凝土制品。與之相對應的傳統現澆混凝土需要工地現場制模、現場澆注和現場養護。預制混凝土類構件大致可分為樓板、剪力墻結構的墻板、樓梯、框架結構的柱梁及剪力墻結構的連梁、外掛墻板和陽臺板、飄窗等其他異型構件這六大類。

　　PC構件的產業鏈條中一般包括上游的原材料生產商、裝備制造商、規劃設計商;中游涉及構件的生產運輸、裝配施工、室內外裝修;下游涉及投資開發、市場銷售及物業管理。其詳細產業鏈圖如下：

　　表 2-2 PC構件產細分產業鏈

　　資料來源：Frost & Sullivan，華泰證券

　　PC構件行業有以下特點：

　　1、產業參與門檻低，投資回收期長。有研究顯示，通常投資建設單個年產能3-10萬立方米的中小型工廠需0.8-1.5億元，若廠房采用租用的方式，則初始投入更低。但是PC構件廠后續實現盈利并不容易，以遠大住工為例，其聯營工廠一般從設立到投產需要1-3年時間，到開始盈利還再需要2年時間，從工廠成立到收回投資則需要總計8年左右時間。如果產能利用率不高，則需要10年甚至更長的時間才能收回投資。

　　2、與水泥行業一樣，存在運輸半徑限制。裝配式建筑的合理運輸半徑為120-150km，主要是因為裝配式構件尺寸多樣、體積和質量往往較大，運輸成本隨運輸半徑的增大會劇烈上升。因此企業在確定工廠的選址和產能規模大小時需充分考慮合理運輸半徑內的市場供需情況。

　　3、參與企業背景多元，行業內公司主要有兩類。主要有集團內產業配套公司和市場化的專業公司。國內傳統建筑行業的老牌龍頭公司，比如中國建筑、上海建工，由于具有較強的設計、融資、施工一體化的綜合能力。而市場化的專業公司大多是依托在設計、安裝或構件生產等某一方面所積累的優勢，形成一定的技術或管理體系壁壘，依靠較高質量的產品和服務獲得市場的認可，從而不斷拓展業務，這其中主要是遠大住工。

　　4、盈利核心競爭力主要體現在成本管控和交付能力。PC構件作為非標品，既要滿足規?；a又要滿足柔性制造，大規模實現定制化需求是這個行業生存能力的最大挑戰。PC構件行業產能利用率不足和部分工廠運營成本高企是制約行業整體盈利能力提升的重要因素。具體方式方法包括：盡快實現規模效應、通過在設計環節提升構件的標準化程度、精細管理、基于BIM技術的信息化系統實現全產業鏈協同管理等。

　　(二)鋼結構：重要的中游產業鏈條

　　鋼結構與預制混凝土結構區別在于其主要承重構件全部采用鋼材制作，由型鋼和鋼板等制成的鋼梁、鋼柱、鋼桁架等構件組成，各部件之間通常在現場采用焊縫、螺栓或鉚釘連接。目前鋼結構建筑80%以上部件均可在工廠加工，同時易拆除，部分產品和材料可循環利用，且可以覆蓋絕大多數現場作業方式對應的下游，是綠色建筑的重要代表。

　　鋼結構的產業鏈條中一般包括鋼材商、鋼結構制造商、鋼結構建筑承包商以及建設方，鋼材商處于上游，主要負責原材料的供應，鋼結構制造商位于中游位置，制造能力的差異使得企業之間出現分化，而鋼結構建筑承包商則位于下游，通常需要協調業主、總包和設計院多方的關系。

　　表 2-5鋼結構細分產業鏈

　　1、行業集中度較低，非住宅市場潛力大。數據顯示，18年末國內鋼結構企業約為2500家左右，上市公司鴻路鋼構、精工鋼構、東南網架市占率合計不足3.8%。但自2016年開始，龍頭企業市占率已經逐步開始提升，其中2020年鴻路鋼構市占率有望提升至3%以上。據測算，19年商業地產和場館中鋼結構滲透率已經接近58%，但學校和醫院的滲透率為11%，從建筑結構應用的特點來看，學校、醫院具備較大增長潛力。

　　2、行業內主要是三類企業，分制造和承包商兩種商業模式。行業內企業主要是央企體系內鋼構企業、優勢民營企業、中小型材料商。就商業模式而言，與PC構件類似，有承包商與制造商模式，承包商模式具有毛利率較高的優勢，但面臨工程周期長、資金墊付多、各項費用高的困境，通常采用這類模式的企業是全產業鏈布局;制造商模式主要是在產業鏈的中下游，以鋼結構加工制造為核心。具有制造業的特點：具有生產周期短，墊付資金相對較小(往往先款后貨)，資金周轉率和使用效率相對較高，現金流好，銷售費用相對較低等優點，但缺點也較為明顯，加工場本身需要重資產投入，業務毛利率低，投資回收期較長。

　　3、行業核心競爭力是成本控制能力，實際門檻已經較高。鋼結構承包商的核心競爭力在于對整個項目投資的管理能力。主要是鋼結構承包業務體量大，“設計—制造—安裝”一體化的能力越強，則對整個項目投資的管理能力就會越好，利潤率就會越高;鋼結構制造商的核心競爭力是規模效應和精細化管理。主要體現在兩個方面，一是規模效應帶來的采購和產能平滑優勢，二是基于精細化管理的產能利用率提升以及廢品率的降低。值得一提的是，無論是新進入者采用哪兩種模式，實際門檻都已經較高，原因在于總承包商資質的獲得于管理優勢的形成需要相當長時間的行業積累，達到規模效應的鋼結構構件加工目前也需要大量的資本金投入，是重資本行業。

　　(三)塔機租賃：具有吸引力的中游產業鏈

　　塔式起重機，又名“塔機”，指的是動臂裝在高聳塔身上部的旋轉起重機，主要用于建筑施工中物料的垂直和水平輸送及建筑構件的安裝。塔機租賃行業的上游為塔機制造商，因為塔機單價較高，塔機租賃商多采用融資租賃、分期付款等方式采購塔機設備。塔機租賃行業的下游為房地產和基礎設施建筑施工企業，由于塔機具有單價高、型號多、專業性強、操作難度大、安全風險高、運輸成本高等特點，建筑施工企業往往選擇租賃方式。

　　1、裝配式建筑會提升大型塔機的使用需求。由于裝配式建筑需在工廠做好預制構件，包括預制樓板、預制墻、預制梁、預制柱、預制樓梯和其他復雜異形構件，再運抵施工現場實施吊裝工作。這些預制構件單件重量通常較重，最大可達8噸，且難以實現傳統澆筑法的重量分解，因此小型塔機難以完成裝配式建筑的吊裝任務，需配備噸米數更高的大中型塔機(通常100噸米以上)。公開研究顯示，預計到2025年，國內裝配式建筑新增面積達92,545萬平方米，相比2019年年均復合增速14.16%，對應塔機需求11.6萬臺，需求缺口8.0萬臺。

　　2、行業存在資質、資金、經驗、品牌壁壘。首先，塔機租賃行業資質壁壘較高，從事建筑起重設備租賃業務的企業必須具有行業確認書、建筑起重設備租賃企業資信等級證書等;從事建筑起重設備安裝和拆卸的企業必須具備建筑業企業資質證書、特種設備安裝維修許可證、安全生產許可證等。其次，租賃公司要想做大做強、規?；洜I，則需要擁有較強的資金實力去購買設備。再者，在復雜的施工現場，對施工技術方案和現場施工人員要求較高，租賃企業需要長時期施工經驗的積累，才能形成成熟有效的經營管理模式，通常行業新進入者很難在短期內實現這一目標。最后為保證建筑質量和施工安全，大型建筑施工企業對建筑起重設備租賃公司在設備性能、安全生產、施工技術方案、施工經驗等方面有較高的要求，更傾向于向行業內品牌知名度較高的企業租賃設備。

　　3、塔機租賃行業集中度仍然不高。我國塔機租賃的主要廠商有龐源租賃、達豐系、紫竹慧和正和租賃。龐源租賃2018年位列全球塔機租賃商第一位，但按照收入口徑國內市占率仍然只有1.90%。對標國外巨頭，美國聯合租賃自1997年成立以來，通過持續并購成為北美最大的設備租賃商，2019年在北美市場市占率14.89%。在裝配式建筑快速發展、政策管控愈加嚴格、塔機租賃行業集中度有望持續提升的背景下，頭部塔機租賃商未來持續跑贏行業增速，實現持續高速增長。

　　(四) 設計環節：有潛在機遇的上游產業鏈

　　裝配式建造方式在交通、市政、水利及能源基建領域同樣有十分廣泛的應用場景，而裝配式基建同樣具備環保、工期短等優點，在這一背景下，參與地方基建項目的設計企業也將獲得眾多發展機遇。研究顯示，裝配式在我國基建領域的運用由來已久，據1975年10月中國科學技術情報研究所《科學技術重要成果匯編》，我國在1975年之前已經廣泛使用了裝配式水工建筑物，僅廣東湛江地區即大量運用了預制閘門、高壓水管及渡槽，大量節約了鋼材、水泥等建材，通過與創新工程機械(行走式電動振動模具等)相結合，工效提升40倍以上?？梢耘袛?，未來，除水利、水電燃熱等預制混凝土構件的應用比例已經較高的領域以外，在城市交通等領域，裝配式建造方式仍然會處于加速推廣期。

　　三、投資建議

　　(一)行業投資建議

　　裝配式建筑行業目前正處于快速成長期，行業發展空間巨大，在近些年來國家政策的推動下，行業有望繼續保持高速發展。如今的建筑產業已經有越來越明顯的工業化特征，行業價值鏈上價值的分布也慢慢發生變化，這對于絕大多數以建筑為優勢產業鏈的城投公司來說是值得抓住的重大的機遇。我們強烈建議積極參與裝配式建筑產業鏈。

　　(二)產業鏈投資建議

　　我們給出以下針對具體產業鏈條的發展建議：

　　1、PC構件：做好區域調研，結合自身優勢重視專業化合作。PC構件產業的進入門檻雖然不高，但從現有大多數城投參與情況來看，盈利往往不易。因此對于大多數想要進入的城投公司而言，卓遠建議從三方面入手進行投資決策，一是建議做好區域的供需調研，有的放矢。結合不同地區裝配式建筑裝配率的不同要求，深入調研了解區域內潛在的PC構件需求空間，同時針對150-200km運輸半徑以內的PC構件產能供給進行調研，如果產能相對過剩則需謹慎決策;二是應結合自身產業鏈優勢量力而行。例如本身具備水泥、商砼攪拌、設計、施工產業鏈的城投往往會更有優勢，往往可以更好把控產品的品質。三是注重頭部企業進行合作。PC構件產業的市場趨勢是集中度不斷提高，且高度依賴智能裝備與柔性生產，因此城投可借助與頭部企業進行合作彌補自身短板，獲取專業化的支持與市場共享，最終實現合作共贏。

　　2、鋼結構：建議選擇承包商模式。在鋼結構產業鏈鏈條上，城投公司宜采用的比較好的模式是采用承包商模式，鋼結構制造模式不適宜城投公司參與，主要是因為這種模式資產過重，目前進入已經難以形成規模優勢。建議城投公司以總承包或專業分包的角色進行業務擴張，優先選擇總承包模式，重點以學校、醫院等公共建筑的鋼結構工程承包為主。前期不具備總承包資質的，則可以考慮以專業分包商的模式開展業務，在遠期逐步向總承包商的模式發展。

　　3、塔吊租賃：盤活金融資源，重點培養資質。塔吊租賃行業屬于大行業小公司，適合城投公司的進入。特別是不少城投公司名下都有融資租賃公司，因此建議城投公司可以將金融資源逐漸傾斜至此類業務，重點培育專業化團隊，逐級獲取資質，逐漸鞏固自身優勢，把握行業發展的契機。

　　4、設計：重點關注裝配式建筑應用于基建的機遇。不少城投公司擁有綜合實力較強，資質等級較高的設計子公司，建議注重建筑信息化如BIM、CIM等技術的運用，在潛在可能到來的裝配式基建工程中完善自身技術儲備，做好業務布局、技術與資質儲備以獲得更好的市場應對。

　　(三)行業投資風險

　　我們建議城投公司參與裝配式產業鏈的同時也應關注相關風險，一是政策風險，例如未來裝配率提升空間受限、對行業產能開始限制等;二是市場風險，如同一區域的裝配式構件產能迅速提升市場供大于求;三是技術與資質風險，例如行業準入門檻陡然提升、技術依賴度逐步提升等。